今天的日本早已不再是國際安全投資的避風港，日圓也不再是國際安全投資貨幣；這是包括台灣在內的所有國際投資人，一個相當起碼的必要認知。

不宜在此時爭搶投資日圓

2008年世界金融海嘯危機後，日圓的穩健實力被視為國際安全投資避風港，成為國際投資人在美元之外可信賴的投資標的，尤其受台灣人的青睞競逐。但2022年第一季開始日圓一路下貶，特別是面對美元持續策略性強勢，日圓被多數亞洲國家投資人看淡，而使不少人想乘機撿便宜，相繼競取日本酒店和住宅樓，甚且將資金流向日本的不動產投資信託（REIT）市場，使得2022年亞洲資本對日本金融資產的投資額創下三年來的最高水準。但此時是否為投入日圓的良機？

貶值不再是經濟的東風

貨幣貶值過往一直是日本經濟的東風：自從1960年代以來，只要日圓貶值，就有望提升出口企業的收益，股市也自然會同步上漲。所以多數投資人深信，日圓貶值是日本政府的最愛，一時不會改變。可是，1998年亞洲金融風暴時的貨幣貶值，並未給日本經濟帶來任何好處：金融機構接連破產，更出現日圓貶值和股市下跌的「匯債危機」；尤其信用緊縮使市場拋售日圓，價格迭迭貶低，創下歷史性的新低價位。從1998至2022年的24年間，日本經濟社會又發生了前所未有的質變：一是貿易立國的經濟型態已然質變，二是日圓貶值與大宗物資、原油價格同步上漲的質變，三是貨幣及寬鬆政策的質變，四是用殖利率曲線控制刺激經濟的質變。

自廣場協議日圓升值後，美國的平均每人國民所得在1998年首度趕上日本，之後更逐年甩開日本，預計2022年美國每人國民所得可突破75,000美元，而日本則仍未達4萬美元。因此，從貿易與經濟的表現觀之，日圓對美元貶值是合理的，而且貶值幅度還不夠，因為日本現在的貿易及經濟與1998年比相差太多，而且無改善跡象。

多年來，日本一直仰賴出口與政府支出來支撐。1995年以來，國內消費日益不振，屢見負值成長率，以致現今消費的GDP占比竟與1980年代的53%相去不遠。加上日本私部門投資的GDP占比每下愈況，連名目金額都不見成長，迄今仍處於1990年初的水準。因此，一旦日本出口不振，國內消費低迷，私部門不投資，日本只能依賴政府支出來勉強支撐。1990年代起，政府總債務在GDP占比逐年增加，到2022年已高達262%左右，是所有OECD國家中最高的。

原油上漲造成日圓貶值

根據最近UNCTAD的調查資料顯示，日本出口占全球出口總額，已由1998年的7.0%，腰折為2021年的3.4%，銳減一半。而2021年第三季日本貿易逆差加大，這一方面是受到全球供應鏈斷鏈的衝擊，造成產業大缺料，導致出口銳減；進口部分則受到油價大漲的影響，日本是全世界第四大原油進口國，國際油價一漲，日本貿易逆差就必然擴大。

日圓快速貶值對經濟部門的投資也產生不利的影響。2022年3－5月，日本出口價格環比升勢明顯低於進口價格環比升勢，這說明企業難以將進口成本轉嫁到下游，也反映出日本出口廠商的議價能力較弱。從日本第一季經常帳戶的資料來看，日本商品貿易的逆差隨日圓貶值而明顯擴大。

另一方面，日圓貶值使日本海外投資的收入淨值確有成長，但商品貿易逆差增幅加大，吞掉了海外投資的收入。根據上半年的貿易資料，日本對美國、歐盟、亞洲和中國的出口商品金額環比下降，但仍有15.8%的年率成長，出口金額整體處於正常區間；但日本進口總額則呈現出井噴態勢，年增率高達48.9%。日圓匯率在一年間貶值了18.7%。

影響私部門還債的能力

日圓貶值雖使採用日圓計價的對外負債縮水，但日本7.6兆美元的外債中有3.6兆美元係以外幣計價，其中2.2兆以美元計價。對日本私部門來說，到期的美元債務，對其資產負債表和現金流造成極大負面影響。

日本每個勞動者可使用資本設備量的「資本裝備率」，從2009年開始逐年下降，停頓在110，相對同期的美國是150、歐元區是120，顯示日本投資不足，導致出口競爭力銳降，貿易收支惡化，加上原油價格上漲，則日本遏制通貨膨脹的難度就會加大，又由於日圓匯率行情緊釘著「利息差」交易，日圓持續大貶的趨勢當然止不住。

日本無力跳脫失落的泥沼

近40年來，日本經濟長期趨弱，有其自身結構性變數的導引，包括社會老齡化、企業制度僵固化、產業創新能力減弱等。2012年底，安倍晉三首相推出「三支箭」政策，並採取擴張的貨幣政策和財政政策，使日本脫離了通貨緊縮的泥沼，但日本的結構性改革卻一直不見成效。

新冠疫災爆發後，日本經濟恢復較慢。2022年第一季日本GDP為135.7兆日圓，較疫災前的2019年第一季下降了3.1%。若換算成美元，日圓貶值使日本的GDP實質縮水了25%。

殖利率曲線控制使日圓貶值

主要國家的中央銀行一般控制的是短天期的利率，2008年美國聯準會(Fed)將短天期利率降到0%之後，經濟成長還是疲軟，他們便將腦筋動到長天期的利率上面，也就是後來的量化寬鬆(QE）。QE在2008年世界金融海嘯後，成功帶領美國經濟走出泥沼。2019年新冠疫災肆虐全球之前，Fed即因短天期利率掉到0%後，經濟還是疲軟，於是決定改採殖利率曲線控制(yield curve control, YCC)刺激美國經濟，並見成效。

在YCC刺激經濟的戰略下，日本中央銀行也同樣印鈔購買國債，同樣增加系統內的貨幣供給，並壓低長天期國債的殖利率，這也使得日圓轉弱。而且暫時無緩解跡象。因此，從國際市場宏觀的角度來看，目前的確不是介入日本金融性資產投資的時機。

(作者係環球經濟社社長)