日圓不再是安全的投資標的│林建山

日圓不再是安全的投資標的│林建山

今天的日本早已不再是國際安全投資的避風港,日圓也不再是國際安全投資貨幣;這是包括台灣在內的所有國際投資人,一個相當起碼的必要認知。

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不宜在此時爭搶投資日圓

2008年世界金融海嘯危機後,日圓的穩健實力被視為國際安全投資避風港,成為國際投資人在美元之外可信賴的投資標的,尤其受台灣人的青睞競逐。但2022年第一季開始日圓一路下貶,特別是面對美元持續策略性強勢,日圓被多數亞洲國家投資人看淡,而使不少人想乘機撿便宜,相繼競取日本酒店和住宅樓,甚且將資金流向日本的不動產投資信託(REIT)市場,使得2022年亞洲資本對日本金融資產的投資額創下三年來的最高水準。但此時是否為投入日圓的良機?

貶值不再是經濟的東風

貨幣貶值過往一直是日本經濟的東風:自從1960年代以來,只要日圓貶值,就有望提升出口企業的收益,股市也自然會同步上漲。所以多數投資人深信,日圓貶值是日本政府的最愛,一時不會改變。可是,1998年亞洲金融風暴時的貨幣貶值,並未給日本經濟帶來任何好處:金融機構接連破產,更出現日圓貶值和股市下跌的「匯債危機」;尤其信用緊縮使市場拋售日圓,價格迭迭貶低,創下歷史性的新低價位。從1998至2022年的24年間,日本經濟社會又發生了前所未有的質變:一是貿易立國的經濟型態已然質變,二是日圓貶值與大宗物資、原油價格同步上漲的質變,三是貨幣及寬鬆政策的質變,四是用殖利率曲線控制刺激經濟的質變。

自廣場協議日圓升值後,美國的平均每人國民所得在1998年首度趕上日本,之後更逐年甩開日本,預計2022年美國每人國民所得可突破75,000美元,而日本則仍未達4萬美元。因此,從貿易與經濟的表現觀之,日圓對美元貶值是合理的,而且貶值幅度還不夠,因為日本現在的貿易及經濟與1998年比相差太多,而且無改善跡象。

多年來,日本一直仰賴出口與政府支出來支撐。1995年以來,國內消費日益不振,屢見負值成長率,以致現今消費的GDP占比竟與1980年代的53%相去不遠。加上日本私部門投資的GDP占比每下愈況,連名目金額都不見成長,迄今仍處於1990年初的水準。因此,一旦日本出口不振,國內消費低迷,私部門不投資,日本只能依賴政府支出來勉強支撐。1990年代起,政府總債務在GDP占比逐年增加,到2022年已高達262%左右,是所有OECD國家中最高的。

原油上漲造成日圓貶值

根據最近UNCTAD的調查資料顯示,日本出口占全球出口總額,已由1998年的7.0%,腰折為2021年的3.4%,銳減一半。而2021年第三季日本貿易逆差加大,這一方面是受到全球供應鏈斷鏈的衝擊,造成產業大缺料,導致出口銳減;進口部分則受到油價大漲的影響,日本是全世界第四大原油進口國,國際油價一漲,日本貿易逆差就必然擴大。

日圓快速貶值對經濟部門的投資也產生不利的影響。2022年3-5月,日本出口價格環比升勢明顯低於進口價格環比升勢,這說明企業難以將進口成本轉嫁到下游,也反映出日本出口廠商的議價能力較弱。從日本第一季經常帳戶的資料來看,日本商品貿易的逆差隨日圓貶值而明顯擴大。

另一方面,日圓貶值使日本海外投資的收入淨值確有成長,但商品貿易逆差增幅加大,吞掉了海外投資的收入。根據上半年的貿易資料,日本對美國、歐盟、亞洲和中國的出口商品金額環比下降,但仍有15.8%的年率成長,出口金額整體處於正常區間;但日本進口總額則呈現出井噴態勢,年增率高達48.9%。日圓匯率在一年間貶值了18.7%。

影響私部門還債的能力

日圓貶值雖使採用日圓計價的對外負債縮水,但日本7.6兆美元的外債中有3.6兆美元係以外幣計價,其中2.2兆以美元計價。對日本私部門來說,到期的美元債務,對其資產負債表和現金流造成極大負面影響。

日本每個勞動者可使用資本設備量的「資本裝備率」,從2009年開始逐年下降,停頓在110,相對同期的美國是150、歐元區是120,顯示日本投資不足,導致出口競爭力銳降,貿易收支惡化,加上原油價格上漲,則日本遏制通貨膨脹的難度就會加大,又由於日圓匯率行情緊釘著「利息差」交易,日圓持續大貶的趨勢當然止不住。

日本無力跳脫失落的泥沼

近40年來,日本經濟長期趨弱,有其自身結構性變數的導引,包括社會老齡化、企業制度僵固化、產業創新能力減弱等。2012年底,安倍晉三首相推出「三支箭」政策,並採取擴張的貨幣政策和財政政策,使日本脫離了通貨緊縮的泥沼,但日本的結構性改革卻一直不見成效。

新冠疫災爆發後,日本經濟恢復較慢。2022年第一季日本GDP為135.7兆日圓,較疫災前的2019年第一季下降了3.1%。若換算成美元,日圓貶值使日本的GDP實質縮水了25%。

殖利率曲線控制使日圓貶值

主要國家的中央銀行一般控制的是短天期的利率,2008年美國聯準會(Fed)將短天期利率降到0%之後,經濟成長還是疲軟,他們便將腦筋動到長天期的利率上面,也就是後來的量化寬鬆(QE)。QE在2008年世界金融海嘯後,成功帶領美國經濟走出泥沼。2019年新冠疫災肆虐全球之前,Fed即因短天期利率掉到0%後,經濟還是疲軟,於是決定改採殖利率曲線控制(yield curve control, YCC)刺激美國經濟,並見成效。

在YCC刺激經濟的戰略下,日本中央銀行也同樣印鈔購買國債,同樣增加系統內的貨幣供給,並壓低長天期國債的殖利率,這也使得日圓轉弱。而且暫時無緩解跡象。因此,從國際市場宏觀的角度來看,目前的確不是介入日本金融性資產投資的時機。

(作者係環球經濟社社長)

附加資訊

  • 作者: 林建山
  • pages: 48
  • 標題: 日圓不再是安全的投資標的